投資要點(diǎn)：
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核心觀點(diǎn)：端午假期旅游消費(fèi)相比五一明顯走弱，去年底市場(chǎng)關(guān)于“釋放超額儲(chǔ)蓄、帶動(dòng)消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)”的期待沒(méi)有在今年上半年如期兌現(xiàn)，居民部門的就業(yè)和收入預(yù)期仍弱。但我們認(rèn)為我國(guó)居民部門并沒(méi)有“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，負(fù)債水平尚可、資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有暴跌，居民減少支出、增加儲(chǔ)蓄的目的也不是為了償還負(fù)債，提前還貸更多是由于存量和新增貸款利差較大等原因，這些都與“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”有本質(zhì)區(qū)別。更值得關(guān)注的是居民部門資金流量的變化，疫情三年居民收入增速受損較大，同時(shí)剛性消費(fèi)支出和還本付息支出快速增長(zhǎng)，收支兩端擠壓之下，居民扣除剛性支出的實(shí)際可支配收入增速可能不及疫情前的一半。未來(lái)居民的“錢包”修復(fù)會(huì)帶來(lái)消費(fèi)的第二輪復(fù)蘇，但相比年初的第一輪復(fù)蘇會(huì)相對(duì)長(zhǎng)期而緩慢。
居民部門出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退了嗎：（1）從三方面特征來(lái)看我國(guó)居民部門是否出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退：一是負(fù)債水平是否偏高；二是資產(chǎn)價(jià)格是否暴跌；三是居民經(jīng)濟(jì)行為，是否主動(dòng)減支增儲(chǔ)去杠桿以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。
（2）從債務(wù)水平來(lái)看，我國(guó)居民部門2019 年資產(chǎn)負(fù)債率僅為10.8%左右。從杠桿率和債務(wù)收入比來(lái)看，我國(guó)家庭部門負(fù)債處于國(guó)際比較的中上游位置，高于同一經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展中國(guó)家，但低于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家，更是遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史高點(diǎn)。
（3）我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格并未出現(xiàn)暴跌，近三年房地產(chǎn)和股票價(jià)格的回撤均小于2015年。居民部門資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計(jì)僅小幅上升0.6 個(gè)點(diǎn)左右，沒(méi)有出現(xiàn)衰退和失衡。
（4）雖然當(dāng)前居民部門有減少支出、增加儲(chǔ)蓄、償還貸款的傾向，看似符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)期的特點(diǎn)，但這三種行為背后的邏輯與資產(chǎn)負(fù)債表衰退有著明顯不同。居民減少支出、增加儲(chǔ)蓄，早在2020 年就開(kāi)始出現(xiàn)，而當(dāng)時(shí)居民部門仍在加杠桿。減支增儲(chǔ)不是為了償還負(fù)債，而是處于在收入不確定時(shí)增加應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。而近期的提前還貸也并非由于“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，更多是受房貸利差驅(qū)動(dòng)，也不是全部居民部門的行為，而是以固定利率貸款的家庭為主。
家庭收入和支出有哪些變化：（1）從三套數(shù)據(jù)看疫情后居民收入：可支配收入和城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位工資的增速下行至疫情前70%-80%，而上市公司平均薪酬增速降幅較大，下行至疫情前40%左右。
（2）將各行業(yè)非私營(yíng)和私營(yíng)單位平均工資按照疫情前后的增速不同，分為四個(gè)象限：①約六成（12/19）行業(yè)位于左下象限，這部分行業(yè)疫情后的薪資增速明顯低于疫情前。以整體工資來(lái)看，城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位疫情后薪資增速是疫情前的78%左右，而私營(yíng)單位為87%。②左下象限中，水利環(huán)境和公共設(shè)施、教育、房地產(chǎn)三個(gè)行業(yè)的私營(yíng)單位工資在疫情后受損最嚴(yán)重，增速僅為疫情前的6%、15%、21%。
③知識(shí)密集程度越低的行業(yè)，工資增速受損越嚴(yán)重，反之亦然，兩個(gè)例外是教育業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)。
（3）消費(fèi)和債務(wù)的剛性支出擠占居民收入。食品和居住兩項(xiàng)是剛性消費(fèi)支出，2020年以來(lái)，剛性支出在消費(fèi)中的占比整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性上行，今年一季度為55.1%，較2019 年同期高2.1 個(gè)點(diǎn)。除了剛性消費(fèi)支出外，債務(wù)還本付息支出也會(huì)對(duì)居民可支配收入構(gòu)成侵蝕，2022 年我國(guó)居民可支配收入的15.8%用于還本付息支出。
（4）綜合考慮收入減速和剛性支出擴(kuò)張兩個(gè)因素后，居民部門實(shí)際可支配收入的增速可能不及疫情前的一半。資金流量表中居民部門可支配收入增速在疫情前（2014-2019）均值為8.8%，疫情后（2020-2022）為6.4%，增速相當(dāng)于疫情前的七成左右。但考慮到剛性消費(fèi)支出和還本付息支出的快速增長(zhǎng)，侵蝕了居民收入?？蹨p剛性支出后，居民部門實(shí)際可支配收入增速的均值從8.2%降至4.0%，增速不到疫情前的一半。
從居民的“錢包”看消費(fèi)修復(fù)：居民的“錢包”將長(zhǎng)期緩慢修復(fù)，意味著未來(lái)消費(fèi)仍有進(jìn)一步復(fù)蘇空間。第一輪消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力來(lái)自于疫情后人員流動(dòng)恢復(fù)，年初消費(fèi)復(fù)蘇快速而強(qiáng)勁；第二輪消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力來(lái)自于居民部門的逐步修復(fù)，未來(lái)的消費(fèi)復(fù)蘇將是相對(duì)長(zhǎng)期而緩慢的。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 青年就業(yè)壓力較大；出口下行超預(yù)期；房地產(chǎn)市場(chǎng)下行超預(yù)期。
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