站在年中時(shí)點(diǎn)，展望下半年，債市將如何演繹？本文聚焦于此。
上半年，債市在交易什么？
回顧2023 上半年，債市總體走強(qiáng)，且結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”演繹不斷深化：（1）2023 年初-春節(jié)前：市場(chǎng)主要交易疫后復(fù)蘇，資金面季節(jié)性收斂，疊加理財(cái)贖回潮余震仍存，債市利率總體上行；（2）春節(jié)后-兩會(huì)召開(kāi)前：信貸投放加速背景下，流動(dòng)性受到擠占，資金面緊平衡，短端利率抬升；而經(jīng)濟(jì)基本面和政策均處觀察期，長(zhǎng)端利率橫盤(pán)震蕩；信用債表現(xiàn)較強(qiáng)；（3）兩會(huì)召開(kāi)后-3 月底：兩會(huì)后市場(chǎng)預(yù)期下修，基本面不弱，長(zhǎng)端震蕩向下但幅度不大，資金面由緊轉(zhuǎn)松，助推市場(chǎng)行情，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”不斷深化，二永債受到追捧；（4）4 月初-5 月初：
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經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)放緩，資金面好于預(yù)期，4 月末政治局會(huì)議并無(wú)超預(yù)期表述，利多因素疊加下，利率債表現(xiàn)更強(qiáng)，信用債表現(xiàn)也仍不弱，機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)一步向久期要收益；（5）5 月初-6 月中旬：基本面和政策因素已經(jīng)在定價(jià)當(dāng)中體現(xiàn)，長(zhǎng)端利率難以進(jìn)一步下探，資金面偏寬之下，曲線向“牛陡”演繹；而信用利差有所走擴(kuò)；（6）6 月中旬至今：降息落地后市場(chǎng)轉(zhuǎn)向交易政策預(yù)期，季末資金面邊際收斂，利率債與二永債演繹“過(guò)山車”行情，而信用利差在降息回調(diào)之后有所走擴(kuò)。
下半年，怎么看？
第一，基本面怎么看？我們預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要支撐來(lái)自消費(fèi)、基建投資以及制造業(yè)投資，不確定性主要來(lái)自地產(chǎn)投資、出口，關(guān)鍵在于增量政策。
下半年GDP 環(huán)比或呈溫和抬升，全年實(shí)際GDP 同比或達(dá)5.0%，節(jié)奏上三季度同比或有回落，四季度再度抬升，但還需考慮政策及政策帶動(dòng)下修復(fù)形態(tài)變化。
第二，政策面有哪些關(guān)注點(diǎn)？交易降息后，市場(chǎng)對(duì)政策刺激的預(yù)期快速升溫，特別是7 月，對(duì)應(yīng)來(lái)看各領(lǐng)域的或有政策：（1）財(cái)政：督促加快專項(xiàng)債發(fā)行使用、動(dòng)用專項(xiàng)債往年結(jié)存限額、出臺(tái)政策性金融工具、出臺(tái)增量工具支持化債；（2）貨幣政策：預(yù)計(jì)下半年央行仍將精準(zhǔn)滴灌，資金面預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)均衡。下半年或仍有一次降準(zhǔn)，幅度為0.25 個(gè)百分點(diǎn)，而年內(nèi)降息的概率或不高，此外便是關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策的運(yùn)用；（3）地產(chǎn)政策：重點(diǎn)關(guān)注高能級(jí)城市的放松政策，但政策實(shí)際出臺(tái)的力度和節(jié)奏還需觀察。供給端來(lái)看，保交樓、保民生、保穩(wěn)定仍將是底線目標(biāo)；（4）金融監(jiān)管：今年以來(lái)嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)有所顯現(xiàn)，往后看關(guān)鍵在于監(jiān)管當(dāng)局如何定義資金空轉(zhuǎn)與脫實(shí)向虛以及如何評(píng)估其程度，仍需密切觀察。
第三，機(jī)構(gòu)行為關(guān)注什么？下半年，債市供需情況預(yù)計(jì)有所改善，需求端來(lái)看：（1）當(dāng)前理財(cái)規(guī)模有所企穩(wěn)，但能否像去年一般進(jìn)一步壓縮信用利差，仍需合理評(píng)估；（2）“大行放貸、小行配債”預(yù)計(jì)有所弱化；（3）關(guān)注監(jiān)管端變化。
第四，當(dāng)預(yù)期落地，債市將如何演繹？（1）短期視角：第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)并不強(qiáng)，7 月資金面大概率偏松，調(diào)整后的市場(chǎng)機(jī)會(huì)可以逐步把握；第二，7 月是重要的政策窗口觀察期，政策落地時(shí)間和方式力度仍需觀察，在此期間長(zhǎng)端利率預(yù)計(jì)在2.65%-2.70%附近徘徊；（2）中期視角：政策靴子落地后，關(guān)鍵在于基本面的反應(yīng)，邏輯推演來(lái)看三季度市場(chǎng)仍有機(jī)會(huì)，除非是政策端又有超預(yù)期之舉。按目前形態(tài)推演，10 年國(guó)債仍有可能向下突破2.6%，節(jié)奏上看，一方面是買點(diǎn)，即逢高調(diào)整，另一方面是階段性賣點(diǎn)，還需邊走邊看。二永債作為類利率品種，也有類似的邏輯和考慮。信用債方面，2 年品種信用債利差性價(jià)比開(kāi)始凸顯，后續(xù)城投增量化債政策的出臺(tái)或是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。
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